Tres ensayos sobre política monetaria y cambiaria en América Latina

Abstract

En propósito general de este estudio es analizar las experiencias monetarias y cambiarias de las cinco economías más grandes de América Latina en la última década, esto es, luego de las crisis de los tipos de cambio fijo de finales de los noventa. El objetivo principal es examinar la conducción de la política monetaria y cambiaria en relación al marco teórico que plantea el Nuevo Consenso Macroeconómico, y a su principal implicancia de política: el esquema de metas inflacionarias. Luego de estudiar sus fundamentos teóricos, se llevan a cabo dos análisis empíricos con el objeto de evaluar si existen desviaciones respecto de este estándar teórico, cuándo y en qué direcciones han tenido lugar los desvíos. Para alcanzar estos objetivos, se proponen tres trabajos, uno de ellos teórico y los restantes de carácter empírico, que se presentan en esta tesis como ensayos independientes. En el Capítulo I se realiza una caracterización del Nuevo Consenso Macroeconómico que ha dado lugar al esquema de metas inflacionarias. Si bien se ha adoptado en gran cantidad de países y se destacan sus virtudes respecto de otras estrategias de política monetaria, emergen ciertas preocupaciones en relación a lo apropiado que puede resultar este esquema en economías abiertas, y particularmente en aquellas en donde cobran relevancia otros canales de transmisión de la política monetaria. En este sentido, se analiza el funcionamiento de diversos canales de transmisión en economías emergentes bajo esquema de metas inflacionarias. En particular, la región de América Latina resulta un caso de gran relevancia empírica, ya que su historia de sucesivas crisis cambiarias y alta inflación – y la memoria de ello – han hecho del tipo de cambio uno de los mecanismos de transmisión más importantes de la política monetaria. En el segundo capítulo se analiza empíricamente la relación entre la política monetaria y cambiaria ejecutadas, esto es, el esquema de metas de inflación junto con regímenes de cambio de facto, para las cinco principales economías de América Latina. En línea con la literatura de fear of floating, este ensayo provee nueva evidencia empírica sobre un fuerte manejo cambiario en la región, aun cuando existe un compromiso con el régimen flotante, no sólo porque así lo comunican las autoridades monetarias, sino más importante aún, porque han adoptado un esquema de metas inflacionarias, para el cual los tipos flotantes constituyen una precondición teórica. En el tercer capítulo se ensaya una caracterización de la política cambiaria y monetaria, a partir del análisis conjunto del comportamiento de la tasa de inflación, las tasas de interés, el tipo de cambio y las intervenciones cambiarias. Se lleva a cabo un Análisis de Componentes Principales utilizando para ello la medida de flexibilidad del régimen cambiario surgida de las estimaciones del Capítulo II. Los resultados muestran que la intervención tiene un rol relevante en estas economías. Dado que esta práctica no siempre ha actuado en consonancia con la política monetaria, se diferencian “zonas de dilema” entre países y por períodos. Por otra parte, se encuentra que la inflación – a excepción de Perú – ha estado en todos los países y períodos altamente correlacionada con los desvíos del tipo de cambio de su tendencia de corto plazo, lo que explicaría el relativamente pobre desempeño del esquema de metas inflacionarias en la región.

The overall purpose of this study is to analyze the monetary and exchange rate experiences of the five largest economies in Latin America during the last decade, i.e., after the hard pegs crisis at the end of the nineties. The main goal of this work is to examine the actual conduction of monetary and exchange rate policy in relation to the theoretical framework of the New Consensus Macroeconomics, and its main policy implication: the inflation-targeting scheme. After studying its theoretical foundations, two empirical analyses are conducted, in order to evaluate if there have been deviations from this theoretical standard, and if so, when and in what ways have these diversions taken place. To satisfactory achieve these goals, one theoretical and two empirical issues are addressed in this study, which has been divided into three independent essays. Chapter I theoretically assess the New Consensus Macroeconomics that has led to the inflation-targeting scheme. Although it has been adopted by several countries, and its advantages had been purported over other monetary policy strategies, there are some concerns about the appropriateness of this framework in open economies, and particularly in those where other transmission channels of the monetary policy are operating. In this sense, this chapter analyzes the functioning of different transmission channels in emerging economies under inflation targeting schemes. In particular, Latin America is a region of great empirical interest, because its history of currency crisis and high inflation – and the memory of it – have made of the exchange rate channel one of major importance. Chapter II assesses the empirical relationship between the monetary and the exchange rate policies in stance, i.e., the inflation targeting scheme and de facto exchange rate regime in the five largest economies of Latin America. In line with fear of floating literature, this essay provides sound evidence about strong exchange rate management in Latin America, even when there is a commitment with floatation, because not only the monetary authorities communicate so, but also – and most importantly –, because they have officially adopted an IT scheme, for which a freely floating exchange rate is a theoretical precondition. Chapter III attempts to make a characterization of the monetary and exchange rate policy, by means of jointly analyzing the behavior of the inflation rate, the exchange rate, the interest rates and the exchange markets interventions. A Principal Component Analysis is conducted by using the exchange rate regime flexibility measure from the estimations in Chapter II. The results show that exchange market intervention has indeed a relevant role in these economies. As this practice has not always been coordinated with the monetary policy in stance, “dilemma zones” are configured by countries and periods. On the other side, and with the exception of Peru, inflation is found to be highly correlated with the deviation of the exchange rate from its short-term trend, which could explain the relatively poor performance of the inflation-targeting scheme in the region.